주식 가치평가를 위한 작은 책 - 애스워드 다모다란 (요약, 서평)

안녕하세요. 자본주의연구원입니다.

 

정량적 가치 평가로 유명한 애스워드 다모다란 책을 읽어서 요약 및 개인적인 생각을 남깁니다. 

 

주식 가치평가를 위한 작은 책

 

한줄평

경영대학원이나 금융권에서 사용하는 정량적 가치 방법을 알고 싶은 이들을 위한 책

 

목차 별 세부 내용 요약

 

1. 가치평가는 어떻게 하는가

• 기업의 가치를 평가하는 방법은 두 가지가 있습니다. 내재가치평가와 상대적 가치평가 방법입니다.
  
  
• 내재가치평가 방법
  -. 내재가치평가를 위한 4가지 변수 : 현금흐름, 위험, 성장률, 영구가치
  -. 현금흐름할인모델(DCF) 계산하는 법
  
  
• 현금 흐름의 종류
  -. 1) 주주잉여현금흐름(주주가치 계산 시 사용)  2) 기업영업현금흐름(기업가치 계산 시 사용)
  -. 주주잉여현금흐름 : 순이익 + 감가상각비 - 자본지출 - 비현금성 운전자본의 증감 - (부채 원금 상환 - 신규 부채 발행)
  -. 기업영업현금흐름 : 세후 영업이익 - (순자본적 지출 + 비현금성 운전자본 증감) = 세후 영업이익 X (1 - 재투자비율)
  *재투자 비율 = (순자본적 지출 + 비현금성 운전자본 증감)/세후 영업이익
  
  
• 위험(할인율)
  ★ 할인율(=자본비용) : 자기자본비용*자본비율 + 타인자본비용*부채비율
  1) 자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 X 자본 위험 프리미엄
  -. 무위험, 자본 위험, 상대적 위험이 있으며 자기 자본 비용을 계산하기 위해 사용.
  -. 무위험이자율 : 10년~30년 만기 국채 수익률
  -. 자본 위험 프리미엄 : 주식에 투자함으로써 요구하는 수익률
  -. 상대적 위험(베타) : 주가 변동성이 큰 주식은 높은 위험을 가졌다고 생각하며 주가 변동성과 관련된 수치
  
  2) 타인자본비용 = (무위험이자율 + 디폴드 스프레드) X (1 - 한계세율)
  -. 디폴드 스프레드 : 국채와 회사가 빌릴 수 있는 이자율간에 차이를 말함. 쉽게 말하자면 ( 무위험이자율 + 디폴드 스프레드) = 채권 이자라고 생각하면 쉽습니다. 
  -. 한계 세율만큼 빼는 이유는 채권을 사용할 경우 절세 효과를 감안했기 때문입니다. 
  
  
• 성장률
  -. 과거 데이터를 활용하거나 애널리스트나 내부자 등의 전문가에게 의존하는 방법으로 알아냄.
  -. 이익 성장률 = 투자 비율 X 투자 수익율
  -> 영업이익 성장률 = 재투자 비율 X 투하자본이익율
  -> 순이익 성장률 = 유보율 X 자기자본이익율
  
  
• 영구가치
  -. N년 시점에서 영구가치 = (N+1)년의 현금흐름/(할인율 - 영구 성장률)
  -> (N+1)년의 현금흐름 = (N+1)년의 영업이익 X (1 - 재투자비율)
  -> 재투자 비율 = 영업이익 기대성장률 / 투하자본이익률
  
  -. 영구 가치 세 가지 가정 
  1) 아무리 계속 기업이라 하더라도 경제성장률보다 높은 성장률로 성장을 지속할 수 없다.
  2) 기업이 성숙 단계에 접어들게 되면 이에 걸맞게 성숙한 기업들의 특성을 가치평가에 적용해야 함.
  3) 성숙한 기업은 가정된 성장률을 유지하기 위해 충분한 재투자를 필요로 함.
  
  
• 마무리
  -. 기업의 현금 잔고를 다시 더하기
  -. 다른 기업의 지분 보유에 따른 조정
  -. 잠재적인 부채 차감
  -. 스톡옵션 가치 차감
  
  
• 상대가치 구하는 법
  -. PBR, PER, PEG 가 있음.
  -. PBR = 주주가치 / 자기자본의 장부가치 = ROE X 배당성향 / (자기자본비용 - 기대 성장률)
  -. PER = 주주가치 / 순이익 = 배당성향 (자기자본비용 - 기대성장률)
  -. PEG = PER / 성장률
  -. 상대가치 적용 시 비슷한 기업 찾아 비교하는 방법과 통계적 분석 방법이 있음.
  
  

DCF(Discounted Cash Flow) 현금 흐름 할인법 설명

2. 기업의 사이클에 따른 가치평가

• 기업의 생애 주기를 다루는 파트로 기업은 크게 1) 신생기업 2) 성장기업 3) 성숙 기업 4) 쇠퇴 기업 4가지 기간으로 나눌 수 있습니다. 이러한 기업들에 1장에서 배운 방법으로 평가할 수 있지만 동일한 가치 평가 변수를 적용할 수 없습니다. 내재 가치 평가에 있어서는 동일한 현금흐름, 위험, 성장률, 영구가치의  4가지 변수를 각 시기마다 조정해야 합니다. 

 

3. 특별한 업종의 가치평가

• 책에 나오는 특별한 업종은 금융 서비스(은행, 증권사, 금융 투자사), 경기 순환 기업 및 원자재 관련 기업, 무형자산 기업(IT업체, 바이오)에 대한 가치 평가를 나타내고 있습니다. 
• 금융 서비스업은 정부의 자본 규제를 받는 산업이기 때문에 이런 규제를 뛰어넘는 경쟁력을 갖춘 기업을 찾아야 합니다. 그리고 기업의 이익이 자기자본비율 및 대손충당금에 따라 변하기 때문에 기업의 투명성이 중요합니다. 
• 경기순환 및 원자재 관련 기업에 투자할 때는 경기 및 원자재 가격의 영향을 크게 받으며 긴 기간 동안의 과거 데이터를 바탕으로 가치 평가하는 것이 중요함.
•  무형자산 기업들은 기존의 회계로 평가한다면 오차가 클 수 있습니다. 왜냐하면 기존의 회계는 제조업을 기준으로 작성되었기 때문입니다. 따라서, 무형자산 기업들은 RND 비용 및 인적 자원에 대한 투자를 자본화할 필요가 있습니다. 이에 따라, 이익 및 비용도 수정하여 가치평가 필요합니다. 

 

서평

주식 투자 공부를 하다 보면 기업의 가치와 가격과의 괴리를 아는 것이 중요하고 괴리가 많이 벌어질수록 수익이 날 확률이 올라간다는 문구를 많이 접하게 됩니다. 그렇기에 자연스럽게 기업의 가치를 숫자로 정확히 표현할 수 있다면 투자에 많은 도움이 될 것이라 생각했습니다. 해당 책은 이런 고민을 하는 이들에게 많은 도움이 될 것입니다. 지금까지 정량적 투자 방법에서 가장 발전된 형태를 설명해주기 때문입니다. 

 

하지만, 정확한 문구가 기억나는 것은 아니지만 증권 분석에 나온 벤저민 그레이엄이 쓴 문구가 제 머릿속에 남아있습니다. 정확성에 있어서 주식 투자는 저널리즘과 수학의 사이에 있다는 말입니다. 즉, 수학만큼 정확성을 요구하지는 않지만 저널리즘보다는 더욱 정교해야 한다는 말입니다. 즉, 주식투자자는 정확히 맞추려고 완전히 빗나가는 것보다는 대충이라도 맞히는 편을 선호해야 합니다.

 

해당 책은 내재 가치를 숫자로 정량적으로 표현함으로써 저평가, 고평가의 기준을 나눕니다. 그리고 내재 가치를 구하기 위해 많은 가정들을 합니다. 하지만, 이러한 가정들은 현실에서 동떨어진 확률이 높습니다. 현실은 한 기업의 대표조차도 내년, 내후년의 현금흐름, 성장률, 할인율을 예측하는 것이 불가능합니다. 그렇기 때문에 책에서 소개된 방법은 이론적이며 현실에서 적용할 수 있는 방법은 아니라고 생각합니다. 저자도 그 한계를 인식했기 때문에 분산투자를 하라고 책의 말미에 표현합니다. 반면, 버핏, 피터 린치와 같은 위대한 투자자는 집중 투자를 강조합니다.

 

이 관점에서 해당 책은 정확히 맞추려다가 완전히 빗나가는 방법을 사용하고 있다고 생각합니다. 주식 투자 분석은 결국에는 주관적으로 보일 수 있는 정성적 방법이 주가 되어야 한다고 생각합니다.