DCF(Discounted Cash Flow) 현금 흐름 할인법 설명

안녕하세요. 자본주의연구원입니다.

 

버핏에게 기업의 가치는 어떻게 계산되냐고 묻는 질문에 워런 버핏은 DCF(Discounted Cash Flow. 현금 흐름 할인법)에 대한 설명으로 종종 대답합니다. 기업의 가치는 주주에게 돌아갈 이익을 근거로 평가하는 것이 옳기 때문에 현재까지 등장한 여러 가치 평가법 중에서 이론적으로 DCF가 가장 적절해 보입니다. 이번 포스트에서는 이 현금 흐름 할인법에 대해 알아보도록 하겠습니다.

현금 흐름 할인법의 정의

현금 흐름 할인법(DCF)는 절대적 가치 평가 방법 중 하나입니다. 현금 흐름 할인법은 회사가 미래에 벌어 들일 잉여 현금 흐름을 적당한 할인율로 나누어 계산하는 방법입니다. 회사의 내재 가치를 수학적으로 평가할 때 사용하는 방법입니다. 

 

현금 흐름 할인 계산법

일반적으로, DCF 계산하기 위해서는 총 아래 4가지가 필요합니다. 

 

1) 미래 회사 DCF 추정 기간

-. 미래 성장 기간은 일반적으로 5~20년 정도를 설정합니다.

-. 분석자 임의대로 설정합니다. 

 

2) 미래 잉여 현금흐름

-. 미래 잉여 현금 흐름은 기업의 성장률, 경쟁력, 경쟁 우위, 자본 지출 등 합리적인 근거를 바탕으로 적절한 상승률을 반영하여 계산합니다.

-. 재무 이론 상, WACC(가중자본비용) 등 어려운 개념을 사용하지만 여기서는 사용하지 않겠습니다.

 

3) 할인율

-. 할인율은 장기국채 이자율에 위험 프리미엄을 더한 것으로 계산할 예정입니다. 

-. 재무 이론상, CAPM(Captital Asset Pricing Model)을 이용해서 정하지만 역시나 사용하지 않겠습니다.

-. 다만, CAPM의 기본 개념은 투자자가 원하는 수익률로 볼 수 있습니다. 

 

4) 추정 기간 이후의 잔존 가치

-. 추정 기간 이후 잔존 가치는 미래 회사 추정 기간 이후 기간에 대한 회사의 잔존 가치를 의미합니다.

-. 추정 기간 이후 기업은 계속하여 성장할 수 없으며 GDP 성장률에 수렴한다는 전제를 이용하여 계산할 예정입니다.

 

재무 이론 상의 개념을 설명하지 않는 이유는 개인 투자자가 이해하기에 시간이 오래 걸리고 어려운 것에 비해 효용성이 떨어지기 때문입니다. 이후 목록에 현금 흐름 할인법의 한계에서 자세히 설명하겠습니다. 

 

현금 흐름 할인 계산법 예시

삼성 전자를 DCF 모델을 이용하여 예를 들어 계산해 보겠습니다.

1)    차후 10년 동안의 잉여현금흐름(FCF) 예측합니다.

-. 2022년도 삼성전자의 예상 컨센서스 잉여현금흐름은 약 274 천억 원입니다.
-. 지속적으로 연 7%의 성장률을 보인다고 가정하고 계산하겠습니다.
   (소수점 이하 반올림)

(단위 : 천억 원)

연수	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
FCF	274	293	314	336	359	384	411	440	471	504

 

2)    FCF를 할인해서 현재가치 계산

-. 잉여현금흐름을 현재가치로 할인 = 해당 연도 FCF / 해당 년도 할인율

-. 할인율은 2%(미국 10년 장기 국채 금리) + 7%(주식 위험 프리미엄) = 9% 사용.

-. 7%를 한 것은 주식의 장기 기대 수익률이 약 7%이기 때문에 사용하였습니다.

-. 10년 동안의 현금 흐름의 합 = 10년 동안의 할인된 FCF의 합

= 251.4+246.6+242.5 + ~ + 212.9 = 2316.2

연수	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
FCF	274	293	314	336	359	384	411	440	471	504
할인율	1.09	1.09^2	1.09^3	1.09^4	1.09^5	1.09^6	1.09^7	1.09^8	1.09^9	1.09^10
할인된 FCF	251.4	246.6	242.5	238.0	233.3	229.0	224.8	220.8	216.9	212.9

 

3)    잔존 가치 계산 = 영구가치를 계산해서 이것을 현재로 할인

-. 영구 가치 증가율 = GDP 증가율 = 3% (GDP 증가율을 3%로 가정)

-. 영구가치 = 10년 뒤 FCF X (1+ 영구가치 증가율) / (할인율 – 영구가치 증가율)

( 10년 이후로 3%로 회사의 가치가 증가하기 때문에 11년의 가치는 10년 FCF 값에 3%를 증가시킨 값입니다. 그리고 11년 이후에 가치의 할인율과 증가율은 동일하기 때문에 할인율에서 영구가치를 뺀 값을 나누어 주었습니다. 채권의 가격을 계산할 때 이자를 이자율로 나워서 채권 가격을 구하는 원리입니다. 예를 들어, 매년 5%의 이자율로 이자 100원을 주는 채권의 가격은 100/0.05 = 20,000원입니다.)

-. 영구 가치 = 504 x ( 1 + 0.03 ) * / ( 0.09 – 0.03 ) = 8652

-. 영구 가치 할인하여 현재 가치 = 8652 / 1.09^10 = 3654.7

 

4)    할인된 영구가치를 10년 동안 할인된 현금흐름의 합에 더해서 총 주식 가치를 계산

-. 총 주식 가치 = 영구 가치 + 10년 동안 현금 흐름의 합 = 3654.7+2316.2 = 5970.9

-. 삼성 전자의 적정 시가 총액 = 5970.9 천억

-. 삼성 전자의 적정 주당 가치 = 삼성 전자의 적정 시가 총액 / 유통 중인 주식 수

-> 삼성 전자의 적정 주당 가치 = 5970.9 천억 / 6,792,669,250 = 87903원

 

이렇게 DCF를 계산해보았습니다. DCF의 결과는 절대적으로 신뢰할 값이 아닌 참조로만 활용하면 좋다고 생각합니다.

 

현금 흐름 할인법의 한계

지금까지 DCF의 개념에 대해 알아보았습니다. 하지만 이런 DCF는 분명한 한계점을 갖고 있습니다. DCF의 한계점은 미래 잉여 현금 흐름을 계산하는 것은 불가능하다는 것입니다. 왜냐하면 회사 미래의 가치는 사후적으로만 계산할 수 있기 때문입니다.

 

기업의 이익은 다양한 변수에 영향을 받습니다. 극단적으로는 전쟁, 질병 등이 있고 일반적으로는 경영진, 경쟁자, 소비자, 경제 환경 등에 영향을 받습니다. 즉, 예측할 수 있는 사람은 이 세상 어디에도 존재하지 않습니다. 투자 비용과 가치는 오직 시간이 지나서만이 온전히 판단할 수 있는 영역입니다. 그렇기에, CAPM, WACC 등과 같이 복잡한 개념을 시간 들여가며 이해할 효용이 떨어진다고 생각합니다. 기업 분석의 본질은 기업의 경쟁력, 경영진, 사업 영역을 분석하는 데 있다고 생각합니다.

 

그리고 워런 버핏도 가치 평가에서 DCF를 사용하지 않습니다. 버크셔 주주 총회에서 찰리 멍거가 농조로 버핏은 주식 가격을 정할 때 단 한 번도 DCF를 사용한 적이 없다고 얘기하였습니다. 버핏은 회사의 가치를 평가할 때 경영진, 경쟁자, 소비자 등의 정량 분석을 위주로 하고 주식의 가격을 정할 때는 단순히 PER 정도를 활용하지 않을까 개인적으로 추측하고 있습니다.